｢中国バブル崩壊｣の本当のリスクとは何か
私が日本株の下落を警戒する｢4つの理由｣
小幡 績
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小幡 績おばた せき
慶應義塾大学准教授
株主総会やメディアでも積極的に発言する行動派経済学者。専門は行動ファイナンスとコーポレートガバナンス。1992年東京大学経済学部首席卒業、大蔵省(現財務省)入省、1999年退職。
2001～03年一橋大学経済研究所専任講師。2003年より慶應大学大学院経営管理研究学科（慶應義塾大学ビジネススクール）准教授。01年ハーバード大学経済学博士（Ph.D.）。
著書に、『すべての経済はバブルに通じる』(光文社新書)、『ネット株の心理学』（MYCOM新書）、『株式投資 最強のサバイバル理論』（共著、洋泉社）がある。
2015年07月09日
スマホで食い入るように株価をチェック。中国では女性の個人投資家も珍しくない（写真：AP/アフロ）
バブルは崩壊して初めてバブルとわかる、というのは間違いである。バブルの最中は、バブルとわかっているから、バブルが終わる前にゲームに参加して儲けるだけ儲けておく、という投資家がバブルを作るのだ。これによりバブルは予想外に持続する。そして最後は値動きが荒く乱高下しながら、持ちこたえたか、と思った瞬間に、誰もが売っておかねば、というイベントが発生して崩壊する。バブルは終わりが崩壊という絵であることが始めからわかっているゲームなのだ。
株価維持政策をとっても、中国のバブルは結局崩れる
さて、ギリシャ問題が騒がしいが、上海ではバブルの崩壊が始まっている。バブル崩壊の第2ステージか、最終章かは、今後の動き次第であるが、昨年末から半年で2倍になったのだから、約30％の暴落も、バブル崩壊が始まれば当然の下落だ。
当局があからさまな株価維持政策を取ってきた、というのは、日本の経験からすると、さらに売り方がバブル崩壊で儲けるチャンスを増やすだけだ。そこへいくと中国の場合は、少し様相が違うかもしれないが、それでも結局バブルは崩れていくはずだ。
ここで議論するのは、このバブル崩壊が、日本や世界にどのような影響を与えるかだ。少なくとも、ギリシャの経済破綻よりは圧倒的に影響が大きいことは確実だが（ギリシャの世界への影響はほぼゼロであるから）、日本株もこれにつれて暴落となるだろうか。
私は、中国だけの影響であれば、限定的だと思う。その理由は、「ファイナンシャルコンテイジョン（financial contagion）と言われる金融危機の伝染、連鎖が起きないからである。
ではなぜ、連鎖的な暴落が起きないか。暴落が伝染しないのか。それは、伝染するメカニズムが、今回は存在しないからである。では、伝染するメカニズムとは何か。
それは、投資家自身である。
投資家が損を出す。慌てて売る。しかし、大きな損失を被る。個人であれば信用買いの損失を埋めるために、機関投資家であれば、顧客の引き出しの現金を確保するために、利益が残っている他の市場の金融商品を売る。財務的に追い込まれることにより、投資家が売るから、その追い込まれた投資家が持っている金融商品は値下がりし、暴落が伝染することになるのである。
これが次の資産価格の暴落を招き、そこで損をした投資家が次の金融商品を売り、暴落を伝染させる。これにより、暴落は連鎖し、世界株式同時安、株、債券、不動産、トリプル安となるのである。
ライブドアは個人、リーマンは機関投資家が引き金
例えば、2006年初のライブドアショックの時は、最初に、新興銘柄、ネット関連で、個人投資家がバブルゲームで信用買いを膨らませていた銘柄が暴落の連鎖となり、信用の担保価値が急減し、追い証も払えず、投げ売りとなり、投げ売りが投げ売りを呼んだ。こうして新興市場は崩壊し、この影響を受けて大型株も、個人の持ち株の割合の高いものほど大きく下落したのである。
2008年9月に起きたリーマンショックでは、もちろん、機関投資家が現金を求めた。プロが売りまくったから、プロのものから暴落していった。
複雑な金融商品は取引が成り立たないから、暴落しようにも値がつかず、むしろ、サブプライムとは無縁の国際優良大型株が、流動性が高く、現金化しやすいから、また、まだ暴落が始まっていないから、ということで激しく売られ、暴落した。
これにより、個人投資家も傷つき、伝染は個人投資家をも巻き込んだ。しかし、個人投資家の多くは、それ以前に、FXで大きな損を出していた。2007年8月のパリバショック以来、円高に転換しており、ほとんどのFX個人投資家は外貨買いをしていたので、大きな損失を被っていた。よって、ここで個人の損失から、それがさらに暴落を拡大する影響は小さかった。あくまで、外資系機関投資家の売りで市場は大混乱し、J―REITは大暴落したのである。